科创板是个筐,联想要往里装

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科创是个筐,谁都想往里钻。

1月12日晚,联想集团发布公告称,拟发行以新发普通股为基础证券的中国存托凭证(CDR),并向上海证券交易所科创板申请CDR上市及买卖。

从港股到科创板,通过资本市场,联想试图给自己披上一层科创外衣,将自己从过往的泥沼中“整活”。

“全球最差科技股”

2018年“中兴事件”后,市场对中国科技行业担忧加剧,引发了全球投资者对硬件制造企业股票的抛售潮。叠加国内的种种舆论风波,联想股价遭遇重挫。

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2018年4月24日彭博社报道称,联想集团系其统计的171支全球科技股中表现最差的一支,股价跌幅超过世界上任何一家科技公司。6月4日,联想集团被从恒生指数50只成份股中剔除。

2020年2月,联想再遭国际知名沽空机构Bucephalus Research做空,3月份其股价一度跌至3.259港元的低位。

东方财富数据显示,2020年大部分时间,联想的股价都在3-5港元区间徘徊,市值在千亿港元左右。相比之下,另一家PC厂商惠普的总市值约为2500亿港元。

股价不振、市值低迷、“全球最差科技股”,为什么联想这么惨?

评估一只IPO标的或上市公司,首先要评估的是其所处的赛道及前景。

如果是身处存量市场,意味着各个企业之间的竞争是你死我活,其中任何一家企业市场份额的扩大都意味着竞争对手的损失。在这样的赛道上,低价竞争是主旋律,企业利润难以增长,即使是市场第一,也难以获得高估值。

而在增量市场中,企业共同做大蛋糕,合作多于竞争,利润共同增长,相应地也容易获得高估值。对于存量市场的企业而言,20倍的PE已经算高,但在增量市场中,200倍PE也算不上很高。

因为身处存量市场,联想无法享受高市值。

2005年,联想收购IBM PC事业部,成功进入国际市场,2013年联想PC销量反超惠普成为全球最大的PC生产商。但经过长期普及,以及智能手机和平板电脑的冲击,全球PC市场在2011年创下3.64亿台的最高出货量后,连续7年负增长,进入存量时代。

在进行完赛道前景的研判之后,接下来的一步是对公司“护城河”的判断。

技术型的公司“护城河”深,估值也相应高,而核心竞争力在产品、贸易端的公司,则难以获得高市值。正如资本市场给予英伟达、高通等技术型公司的市值,远远高于惠普、戴尔等贸易型公司。

联想也是一家典型的贸易型公司。上世纪90年,联想提出“贸工技”路线,即先通过贸易把国外先进的产品引入国内,再用获取的利润研发核心技术。但这条路联想只走了一半,在贸易成功后,联想并未切入核心技术环节。

赛道市场饱和,业务没有技术含量,联想一直被市场视为硬件组装公司,也就难以在资本市场上获得高估值。

试图切换估值逻辑

好在科创板来了。

2019年11月,金山办公在科创板上市,盘间涨幅最高达215%,开盘当日市值为582亿元。而其母公司,在港股上市的金山软件股价却一度下跌超8%,最终市值仅剩215亿元,为金山办公的1/3。

从港股到科创板,市值倒挂背后,正是估值逻辑从存量到增量的切换。

在分拆前,金山软件的业务为三部分:游戏业务(西山居)、云业务(金山云)及办公软件(金山办公)。其中,游戏业务由于中国游戏行业竞争激烈,腾讯、网易占据了龙头地位,金山软件很难突围,资本市场对其不看好。

而金山办公却抓住了移动互联网、云计算的时代机遇,成功转型为一家互联网云办公服务提供商。公司主要产品WPS Office月活跃设备数目前达到4.5亿,在Android、IOS等平台上的用户量都稳居第一。

近年来,企业数字化浪潮下线上办公需求激增,疫情更是让线上办公成为2020年少有的逆势增长的行业,未来市场空间广阔。

从存量市场到增量市场,加之科创板的估值溢价,金山办公脱离母体,反而实现了市值的蜕变。

2020年7月,港股上市公司中芯国际也回归科创板,实现“A+H”两地上市。在港股,中芯国际的市值在千亿港元左右,而科创板挂牌首日,其A股市值就突破6000亿元人民币。

中芯国际的市值暴涨,还隐含着一层政策因素。

一直以来,正如联想被诟病的一样,中国缺少核心技术。科创板的设立,正是从资本的角度鼓励、支持我国在关键领域实现核心技术的重点突破,解决“卡脖子”问题。包括中芯国际,凡符合国家新一代信息技术、新基建发展浪潮的企业,都在科创板获得了高估值。

联想拟在科创板上市,也是想披上一层符合政策鼓励标准的科创外衣,以摆脱电脑组装厂的标签,从过往的低市值泥沼中挣扎出来。

数据中心的蛋糕不好切

这件外衣就是数据中心。

2014年联想收购IBM System x业务,借助这一产品线成为全球服务器的核心供应商。2016年6月,在美国旧金山召开的“联想科技创新大会”上,联想宣布成立数据中心业务集团(DCG),取代之前的联想企业级业务集团(EBG),并希望DGG能成为公司增长的新引擎。

经过几年的发展,数据中心业务已成为联想集团成长最快的业务。联想最新财报显示,截至2020年9月30日的20/21财年第二财季,联想集团数据中心业务营业额同比增长11%。

其中“云服务IT基础设施”业务实现强劲增长,营业额同比增长超过34%。软件定义基础设施业务同比增长22%,存储业务同比增长15%,软件相关同比增长47%,服务业务同比增长11%。

数据中心作为新基建的一种底层基础设施,确实迎合了智能化、数字化升级的科创趋势。

并且,随着企业上云进程加快,数据量指数级增长,数据中心的底座作用愈发明显,未来市场空间巨大。据IDC数据显示,未来新基建有望带来9289亿元的市场机遇,其中数据中心市场机会约为955亿元。

另外,一直以来低毛利是联想PC业务被诟病的重点,联想也想借助数据中心摆脱低利润之困。

在2018年的联想创新科技大会上,联想董事长兼CEO杨元庆就表示:“联想将重点发力ToB业务,数据中心业务未来的利润比PC还高。”

2020财年Q3季度,联想营收为人民币993亿元,净利润同比增长10%为人民币18.18亿元,但利润率仅有1.8%。

相比之下,数据中心的毛利率确实高很多。比如光环新网,从2015年至今,其IDC及增值服务的毛利率在50%-57%之间;再比如数据港,其IDC服务业毛利率在近4年都处在37%-42%之间。

新基建、高毛利,数据中心这层外衣的科创属性是有了,但联想能否穿好?

数据中心的壁垒并不低。

数据中心建设是一项重资产业务,建设周期往往需要1年半到2年,具备前期投资大、回报周期长的特点,因此融资能力是数据中心行业的壁垒之一;由于建设数据中心极耗能源,能耗指标的获取也是一道壁垒;除此之外,大客户合作关系、技术能力、运营等方面均有较高的门槛,这决定了不是所有参与者都能分到一块蛋糕。

目前,数据中心的战场上玩家众多,且都实力非凡。传统的三大电信运营商占据约六成的市场份额;万国数据、光环新网、鹏博士等第三方服务商深耕行业多年;近两年来,以往为数据中心付钱的互联网巨头也开始亲自下场做数据中心。

就融资能力而言,数据中心建设1万个机柜大概需要20亿元的前期投资,需要玩家有强大的资本实力或融资能力,这也是联想想要回归科创板加强融资能力的原因之一。

从能耗指标获取来看,一线城市电力资源稀缺、管控严格,电力能耗指标逐渐成为新建数据中心的重要制约因素之一,头部公司在能耗指标的获取上有一定优势。

数据中心也具备一定的技术壁垒。阿里巴巴集团的服务器多达上万台,而谷歌的服务器超过了50万台,如此规模庞大的设备要实现高效管理,背后需要完全虚拟化各种IT设备,实现较高的模块化程度、自动化程度。

而研发投入低一直是联想的弊病,在数据中心业务上能否摆脱以往“贸工技”的惯性,加大技术投入,也是联想需要重视的问题。

寻找第二增长曲线,转换资本市场,让自己重回往日荣光,显然联想的路才刚刚开始。

科创板是个筐,联想要往里装

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